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秒速时时彩计划网页版债牛进阶行情未完——2

来源:未知作者:时时彩 日期:2018/11/29 23:18 浏览:

  原标题:债牛进阶,行情未完——2019年利率债年度策略(海通固收姜超、周霞、姜珮珊)

  资金供需改善,18年债牛重启。2018年在大类资产中,利率债表现优异,年初至今十年国债和国开债收益率下行分别超过40BP和80BP。收益率曲线经历了牛陡—牛平—牛陡的过程。支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资的下滑,一方面意味着资金供需改善,另一方面社融是经济领先指标

  融资经济下行,通胀趋于回落。社融方面,居民加杠杆乏力,民企信贷面临制约,非标萎缩幅度或比18年有所放缓,预计19年底社融增速会小幅下滑至9.4%左右,在监管不大幅放松的情况下,社融仍将缓慢下行,预示未来GDP名义增速回落。从GDP分项看,在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效前,消费下行趋势或难改;领先指标回落,叠加中美贸易摩擦,出口增速承压;投资方面,土地成交放缓,地产融资受限、居民加杠杆难持续,地产投资增速大概率下滑;而在债务受限前提下,基建投资回升幅度有限。综合来看19年经济下行压力依然很大,预判实际GDP中枢将下降至6%。通胀方面,总需求乏力,通胀长期趋于回落,预期19年CPI中枢降至2%,PPI中枢降至0

  宽货币难传导,宽财政看减税。央行今年以来4次大幅降准来提供基础货币,但广义货币创造并未被激活,银行资产增速未能有效回升。背后原因在于居民和企业部门债务负担依然很重,继续加杠杆乏力。短期看,宽货币向宽信用转化依然面临制约。今年以来财政推出减税政策,目的是降低居民和企业债务负担,激发经济活力。其中个税抵扣政策有效,但面仍不广。要想切实减轻居民和企业负担,增值税大减免是关键

  降准仍有空间,降息有待观察。海外方面,美联储处于加息中后期,而欧日央行货币政策正常化进程缓慢。中国央行开启宽松周期,但未曾降息。央行最新的货币政策报告对经济通胀前景的判断偏谨慎,这也意味着其货币政策大概率将保持实际宽松,考虑到我国存款准备金率相对较高,降准仍有空间。若中美贸易摩擦使得出口大幅下滑,进而影响国内就业,或宽信用政策迟迟未能有效传导,不排除央行会考虑启动降息。然而,全面降息或引发资产泡沫、债务加剧和资本外流。因此我们认为,未来的降息政策会附带一定条件或采用定向的方式,向制造业、尤其是民企小微倾斜

  境外买债减弱,表内配置增强。今年以来境外机构配置力量增强,但9-10月配置放缓,预计未来外资配债仍有提升空间,一是综合利率水平、资本利得、税收优惠,我国债市有较高的配置价值;二是下半年以来境外机构对冲成本大降。银行表内债券投资增速企稳回升但风险偏好不高,四季度以来配置盘需求旺盛。展望2019年,社融增速下滑显示融资需求走弱,而资金供给较为稳定,债市需求改善;从表内配置来看,未来地产相关融资需求趋于萎缩,再加上地方债务管控依然严格,非标持续萎缩且未来到期量较大,银行资金不得不向债券和贷款倾斜,利好利率债和高等级信用债

  债牛行情进阶,牛陡走向牛平。展望2019年,首先,美债利率长期筑顶,中美利率逐步脱钩甚至不排除倒挂可能,而国内经济通胀下行、货币融资需求低增。为防止经济衰退,货币政策仍将宽松,资金供需格局进一步改善,未来利率债牛市仍将持续。其次,期限利差高位给长端利率提供了高度保护,利率债有望从牛陡走向牛平。未来不排除降息、调整OMO利率,打开短端下行空间,届时曲线有望平坦化下行。最后,随着政府加码财政和加强对民营企业的信贷投放,将有助于缓释信用风险,民企龙头有望最先受益,债券牛市有望进阶,建议以利率债和龙头信用债为主展开配置

  2018年债牛重启。2018年在大类资产中,利率债表现相对优异,年初至今10年期国债收益率下行超过40BP,而国开债收益率下行超过80BP

  牛陡—牛平—牛陡:年初至4月下旬债市上涨源于经济下行压力加大,货币政策不再收紧,短端先行,资金供需改善,贸易战引发避险情绪上升,长端利率也随之下行,行情结束于央行大幅降准之后

  4月下旬至8月初债市长端震荡,短端下行,牛陡行情。短端下行源于货币宽松,长端震荡并未跟随下行源于经济平稳、美国加息美债收益率大幅上行以及避险情绪缓和

  8月初至9月底债市长端和短端均调整,源于财政积极加码、政府发债冲击流动性、通胀预期上升、以及美国加息美债收益率大幅上升

  10月初至今牛陡行情回归,源于降准流动性宽裕,宽货币难以传导至宽信用,融资增速下行增加经济下行压力,美债筑顶

  资金供需改善成债牛核心动力。2018年支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资的下滑,一方面改善资金供需,另一方面社融是经济领先指标。17年初经济、通胀虽不佳,但社融增速稳定,意味着后续经济、通胀趋于改善,17年初的债市不涨反跌。18年初的经济、通胀数据虽然不错,但社融增速大幅下滑,意味着后续经济、通胀趋于回落,所以18年债市不跌反涨

  信贷:居民加杠杆乏力。信贷是社融中占比最大的一部分,主要包括居民贷款和企业贷款。居民短贷主要用于消费,而长贷主要用于房贷,在汽车和地产销量持续低迷背景下,居民加杠杆乏力,居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%,制约了进一步举债空间

  信贷:民企信贷面临制约。企业信贷增长取决于企业利润情况以及贷款政策,目前统计局公布的利润增速只反映了剩下来的企业在近两年的利润增速在增长,而那些消失的企业其实没有被统计到,这其实就是“幸存者偏差”,实际企业利润增速比数据公布的要更差一些。例如,11年时统计局把规模以上工业统计的起点,从年主营收入500万提高到了2000万,使得当年规模以上工业企业数量从10年的45.3万家缩减到11年的32.6万家,也使得11年按照利润总额增速计算的同比增速明显低于可比口径增速

  信贷政策方面,银保监会郭主席强调对民营企业贷款的“一二五”目标,这里有两个问题要解决,如何打消银行对民企坏账的顾虑?如何保证信贷资金流向真正有需要的民企,而不是产生新一轮的地产泡沫、产能过剩和坏账?后续宽信用政策的效果仍会面临制约,实现信贷增速的回升难度不小

  非标:监管放松,难改萎缩趋势。首先,资管新规增量利好主要针对短期限非标,新产品不论是公募还是私募,均不能期限错配。资管产品,尤其是理财负债端往往时间期限较短,而非标资产期限较长,因此不能期限错配是对非标配置的较大约束。加上老产品投资非标期限也均要限制在两年之内(2020年之前),未来新增非标或主要以短期限为主,增量有限。其次,此前的其他配套政策对于非标的限制依然较严,如银行、信托、券商资管等投资非标均有比例和集中度的限制,非标资产的新增空间不大

  非标投资如何?委贷新规严格约束了委托贷款的资金来源,未来委贷规模仍会持续萎缩;银行为了冲信贷会加大表内票据的贴现力度,未贴现承兑汇票净融资或仍将为负;信托贷款监管稍有放松,但仍有集中度和比例的限制,同时银信通道监管仍严,增量有限。目前社融统计下非标规模24万亿,预计19年该规模仍会继续萎缩,但幅度会比18年有所放缓

  企业债融资增加。今年企业债到期收益率下行幅度较大,而企业债发行从3月份开始放量,全年净融资较2017年增幅将近万亿。随着影子银行渠道萎缩,债券融资成本下行,预计19年企业债融资将进一步回升

  政府专项债券融资减速。18年下半年政策转向积极财政,地方债发行加速配合基建对经济形成托底。由于债务置换将在18年到期,19年比18年将减少1.86万亿的地方政府置换债。因此我们预估19年新增政府专项债融资将相比18年有所减少

  根据以上分析,我们对组成社融的各部分进行预估,我们估计19年新增信贷14万亿,非标净减少2000亿,企业债净增加2万亿,专项债净增1.7万亿,19年社融贷款增量19万亿,19年底社融增速会小幅下滑至9.4%左右。在监管不出现大幅放松的情况下,社融仍将缓慢下行,这也预示未来GDP名义增速将回落

  消费增速全线季度以来消费增速明显下滑,社零总额增速创下2004年以来新低、限额以上零售增速创下99年以来的新低,全国百家大型零售企业销售负增长,均证明消费增速回落。人口老龄化和城市化进入尾声是消费增速趋降的长期原因,中短期来看,居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力导致消费(尤其是可选消费)增速持续下滑。在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效之前,消费下行趋势或难以改变

  +中美贸易摩擦,出口增速承压。出口方面,1-10月出口累计同比12.6%,进口累计同比20.3%。广交会的成交额增速与我国的出口增速具有较强的相关性,今年秋季广交会数据不佳,成交额同比下降1%。而10月我国新出口订单PMI降至46.9%,是2016年以来的新低,这也意味着抢出口的扰动未来减退后,明年上半年出口或仍有压力

  1-10月地产投资累计增速9.7%,是今年以来投资的中流砥柱。今年以来的房地产投资高增长主要由土地购置费贡献,1-10月土地购置费增速高达63%,剔除土地购置费后的房地产投资增速仅-4.0%。受一二线楼市调控未放松、三四线棚改货币化渐退出以及房贷利率持续上升影响,地产销售“金九银十”均不见踪影,随着地产销售低迷,库存去化放缓的影响,未来土地购置费增速或继续回落,导致地产投资增速加速下滑

  4月以来,制造业投资增速逐月回升,10月继续回升至9.1%。去年工业利润增速大幅回升,对今年制造业投资形成提振,但受制于企业融资偏弱、企业债务率高企,以及盈利改善主要集中在上游行业,而上游行业又是去产能的重点行业,因而今年以来制造业投资回升力度依然偏弱。而知识产权的投资、环保型的高端制造业投资或有启动空间,但依赖减税降费、融资倾斜等政策支持

  基建补短板政策发力,7月底国务院常务会议、政治局会议均表态加大基建投资力度,8月财政部发布意见,督促专项债加快发行和使用,各地也纷纷推出针对性的措施,10月基建投资增速触底反弹。但基建加码只是部分对冲经济下滑的手段,负面效应是加大政府债务风险、挤出私人投资。在地方隐性负债增长受限的背景下,未来基建投资回升幅度或较有限

  GDP名义增速将回落。从分项看,消费方面,居民收入增速下滑、财富效应减弱、居民举债买房透支购买力等导致消费增速持续下滑,在地产泡沫有效抑制、人口结构改善、减税降费减轻居民负担等方面取得明显成效之前,消费下行趋势或难以改变。出口方面,领先指标回落,叠加中美贸易摩擦,出口增速承压,净出口对经济的支撑作用或将减弱。投资方面,制造业投资回升力度依然偏弱,随着未来土地成交逐渐放缓,加上房地产融资受限、居民加杠杆难以持续,地产投资增速将大概率下滑;而基建投资短期触底反弹,但在债务受限前提下,基建投资回升幅度有限。综合来看19年经济下行压力依然很大,预判实际GDP中枢将下降至6%

  6月以来受“非洲猪瘟”影响,猪肉价格触底反弹,成为二季度以来食品CPI走强的重要原因。10月以来猪肉价格已回落,后续密切关注猪瘟进展。若瘟疫大面积扩散,半年之后生猪出栏减少将推升猪价和通胀。前期推动CPI上涨的鲜菜价格从10月开始已呈现明显下降趋势。前期原油价格快速上涨是我国石油及相关行业价格涨幅扩大的主要原因,11月以来油价延续跌势,钢价和煤价均高位震荡,PPI或继续下行

  社会融资持续收缩对经济下行的滞后影响将在19年逐步显现,需求乏力也将得到生产数据持续下滑的印证,11月开始油价也出现高位回落,预计19年PPI价格仍将进一步下滑,带动CPI非食品价格回落,而食品供给的扰动逐渐减弱后,需求将再度主导物价走势。因此通胀长期回落的趋势并未改变。预期19年CPI中枢降至2%,PPI中枢降至0%以下

  货币和财政政策调整应对总需求下行过去两年我们看到影子银行收缩带来金融机构总资产增速大幅下降,融资需求下降导致经济下行,衰退风险加大。为此政策在货币和财政两方面都做了相应的调整,在货币方面通过降准释放流动性,在财政政策方面通过减税来激发居民和企业活力,这些政策能否扭转经济下行趋势

  4次大幅降准来提供基础货币。但是我们发现广义货币创造并未被激活,银行资产增速仍在7%左右低位徘徊,并未能有效回升。背后原因在于居民和企业部门债务负担依然很重,继续加杠杆乏力。短期看,宽货币向宽信用转化依然面临制约

  今年以来财政推出减税政策,目的是降低居民和企业债务负担,激发经济活力。18年上半年,我国税收增速为14.4%,其中增值税收入增速高达16.6%,均远高于同期的经济增速,这说明上半年我国的税收负担还在上升,不仅没有减税反而还在加税。3季度税收增速降至8%,其中增值税增速是2%,均低于当期的经济增速,说明减税效果开始显现

  10月新版的个税法实施,不仅把起征点从3500元上调到5000元,同时还把教育、医疗、住房、养老等四大支出列入到个税的抵扣范围,相当于月薪10000元以下基本上都免征个税,对于普通工薪阶层的减税力度并不小。10月个人所得税收入增速从20.8%降至7%。按照财政部官员的说法,在本次减税之前约有1.87亿人交个税,这意味着虽然有接近2亿人可以享受个税下调的好处,但是其他12亿人则与之无关。此说明个税抵扣方案减税仍无法惠及大多数人

  要想真正给中国居民和企业部门增收减负,其实最应该减的是增值税。一方面,增值税是流转税,所有居民购物时都间接支付了增值税,因此减增值税以后意味着产品会自然降价,相当于变相提高了所有居民的收入。另一方面,企业最大的税收成本就是增值税,大幅下调增值税税率能有效的减轻企业负担。如果再下调3%的增值税税率,尤其是把16%这一档税率下调到13%,就差不多可以额外减税1万亿以上,如果能达到这样的减税规模,将切实减轻居民和企业负担

  9月预测来看,18年12月还有一次加息,19年加息3次,到20年加息一次,但11月中下旬美联储官员纷纷表态美国已经接近中性利率水平,市场预测19年还有1次左右加息,意味着本轮美国加息或在2019年提前结束。尽管当前美国经济依旧强劲,但随着加息进入尾声,利率上行、财政刺激消退、贸易摩擦与全球经济减速对美国经济的负面影响逐渐显现。另外,10Y-2Y美债利差已经从本轮加息周期前的140BP降至20-30BP的水平、创下11年新低,国债曲线变平往往预示经济回落

  10月会议重申18年底结束QE和维持利率水平至少到19年夏天,但近期欧洲经济增长放缓,通胀压力有限,3季度GDP欧元区和德国环比分别降至0.2%和-0.2%,欧央行与IMF也下调了欧元区经济增长预期,而通胀稳定在2.0%~2.2%左右,未来货币政策正常化进程还要看经济数据情况

  依然保持宽松政策不变,并在10月会议上下调经济预期上调CPI预期,受自然灾害和出口放缓影响,日本三季度GDP下滑0.3%,通胀小幅回升但距离2%的目标还有较大距离

  年以来中美货币政策分道扬镳,截至18年11月,央行年内已经实施四次降准、共释放资金2.3万亿元,两次增加再贷款和再贴现额度、共计3000亿元。央行行长易纲此前表示,我们在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等

  过去四轮降息有着相似的宏观背景后续央行是否会降息?首先我们分析下过去四轮降息周期的特点

  降息和降准往往一起出现,货币政策全面转向宽松,大多有积极财政政策的配合,形成宽货币+宽财政的政策组合。3)

  17年以来金融去杠杆、治理影子银行的政策收效显著,宏观杠杆率过快上升势头均得到遏制,为货币宽松提供较好的宏观金融基础

  未来外需或受中美贸易摩擦的较大影响,而居民债务负担高企制约消费增长,基建投资依旧低迷、地产投资下行的隐患正在逐步体现,在经济下行的大背景下,长期通缩风险大于通胀风险

  今年以来社融增速逐月下滑,类似于前几轮经济下行时期,表内信贷高增主要靠票据融资贡献,反映银行贷款需求仍未放量。从利率来看,3季度一般贷款和房贷利率在还在上升,但票据融资利率已持续下降,执行下浮利率的贷款占比略有上升,P2P贷款和资金信托余额和利率趋降,显示融资需求收缩

  今年以来宽货币向宽信用传导依旧不畅,银行间资金利率甚至多次低于央行OMO利率,但信贷市场需求偏弱,且民企融资难融资贵的问题仍存。可见仅仅依靠货币数量宽松及窗口指导银行放贷效果有限,而降息有利于降低融资成本,刺激投资和耐用品消费

  未来不附带任何条件的大幅降息或将导致资金再次大量流向房地产和融资平台,引发新一轮地产泡沫,加剧居民和地方债务风险

  中美贸易摩擦对出口以及外贸顺差的影响或在19年体现,若央行降息将引发中美短端利差进一步倒挂,或将加剧外储缩水和贬值压力

  降准空间仍在,降息有待观察央行最新的货币政策报告对经济通胀前景的判断偏谨慎,这也意味着其货币政策大概率将保持实际宽松,考虑到我国存款准备金率相对较高,降准仍有空间。若中美贸易摩擦使得出口大幅下滑,进而影响国内就业,或宽信用政策迟迟未能有效传导,不排除央行会考虑启动降息

  然而,全面降息或引发资产泡沫、债务加剧和资本外流。因此我们认为,未来的降息政策会附带一定条件或采用定向的方式,向制造业、尤其是民企小微企业倾斜。只有严控地方债务增量,坚持地产调控,合理管控影子银行,加大减税降费,才能在防范地产泡沫与债务风险的前提下,实现稳就业和稳经济

  年境外机构大笔买债。今年以来债市的一个重要的变化是境外机构配置力量的增强,尤其是对国债的增持力度较大。实际上境外机构的增持是从17年下半年开始的,以债券通的正式开启为契机。截至18年10月,境外机构持有银行间债券1.68万亿,其中国债1.08万亿,占比64%;政金债持仓3300亿,存单持仓1900亿;年内增持债券5320亿,其中国债4728亿,占国债总增量的44%(中债口径),成为18年国债市场的第一大增持机构

  9-10月境外机构配置力量减弱。6月中美利差收窄与人民币贬值并未降低外资配债热情,但9月以来同样是面对利差收窄与汇率贬值,境外机构配债力量明显减弱。9月境外机构债券增持量锐减至51亿元,远低于1-8月670亿的月均增量,而到了10月境外机构持仓出现净减持,结束了连续19个月的增持。国债增持量同样减少,今年前8月境外机构增持国债占国债净增量的60%,9月降至14%,10月降至12%

  一方面,综合利率水平和资本利得,我国债市有较高的配置价值,再加上财政部自18年11月对境外机构投资境内债券的利息收入暂免征所得税和增值税,有利于提升政金债、地方债、高等级信用债对境外投资者的吸引力。另一方面

  18年6月以来美元兑人民币汇率掉期点大幅下降并由正转负,境外机构对冲成本大幅降低。未来随着债市开放进程的加快、评级体系的接轨、以及外资机构的多样化,外资对我国债市的配置规模和多样性均有提升空间。但由于境外机构是今年国债增配大户,需关注中美1年期国债利差转负及中长期国债利差收窄带来的负面效应

  18年以来央行货币政策由稳健中性转向中性偏松,四次降准与公开市场投放缓解银行负债端压力;而金融监管协调性提高、各类监管文件落地较征求意见稿有所缓和,银行资产负债端压力同样得以缓解。在此背景下,银行资产增速从17年的大幅下滑,转为18年中的企稳回升,净利差整体改善,表内债券投资增速同样在二季度企稳、三季度反弹

  从贷款来看,18年上市银行中报显示,个人按揭贷款占比增加,企业贷款占比下滑,高风险行业贷款(包括批发零售、制造业、采矿业)占比从17年末的19%降至17%。从债券配置来看,18年二季度以来,随着地方债发行放量,银行债券配置明显增加,但从配置偏好来看,2018年银行新增债券投资中的76%为地方政府债,其次为国债和政策性金融债,对于信用债的配置依旧偏弱

  四季度以来,随着利率债供给逐渐放缓,一级市场招投标大幅改善,3-10Y国债和政金债一级利率减二级利率均值分别为-5.5BP和-9.1BP,较三季度和去年同期明显改善,平均认购倍数同样改善。另外,地方债认购倍数大幅提升,平均认购倍数从三季度的6.2倍,大幅增加到10月的22倍和11月的40倍以上

  展望2019年,从宏观角度来看,社融增速持续下滑,显示融资需求走弱,而资金供给相对较为稳定,债市需求改善。从银行表内配置来看,地产和城投平台相关资产对于银行而言是相对低风险高收益的,因为前者有地产土地抵押,后者过去往往有隐形背书,但由于居民房贷需求下滑、地产销量增速转负,未来地产相关融资需求趋于萎缩,再加上地方债务管控依然严格,非标持续萎缩且未来到期量较大,银行资金不得不向债券和企业贷款倾斜,利好利率债和高等级信用债,尤其是国债和地方债

  从经济增长来看,随着加息进入尾声,利率上行、贸易摩擦与新兴市场经济减速对美国经济的负面影响逐渐显现,美国经济复苏渐入尾声,再加上美国潜在增速在长期下降,意味着长期实际利率趋于下行。从债务负担来看,美国政府债务不断攀升,而加息又会增加利息支出,在量和价都不断攀升的情况下,美国政府债务问题将愈演愈烈。从期限利差来看,按照上一轮加息周期国债收益率曲线倒挂平均水平,十年美债顶部中枢或在3.2%附近,反之,如果10年国债利率长期位于3.2%附近,高利率将对经济增长产生持续的负面冲击

  大国经济应享有独立的货币政策,其利率是为国内经济服务的,而对外的变化以汇率来体现。但对于小国经济,诸多原因导致其汇率缺乏弹性,对外的变化以利率来体现。中国是全球第二大经济体,我们应享有独立的货币政策,利率应该是为国内经济服务的,央行行长易纲也指出“目前央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。另外,如果美国未来加息概率下降或者加息周期提前终结,那么我国来自外部的紧缩压力也会显著改善。因此中美基本面的分化对应货币政策“分道扬镳”,中美利率逐步脱钩甚至不排除倒挂可能,因此美国加息不会影响中国国债利率的下降

  年前十一月(截至11月21日),1年期及以内国债下行130~150BP,3-5年国债下行70BP左右,而十年国债仅下行50BP,对应期限利差走阔,其中10Y-1Y利差走阔80BP。从分位数来看,11月十年国债位于2005年以来的40%分位数,10Y-1Y、1Y-3M期限利差分别位于2005年以来从低到高的50%和90%分位数。从利率下行位置来看,货币市场R007利率已经回到了16年四季度的水平,而十年期国债利率仅回到17年二季度的水平

  资管新规要求打破刚兑、净值化管理、限制期限错配,机构风险偏好和配置资产久期趋降。2)

  理财新规降低理财起售门槛,公募理财的单一投资者销售起点从5万元大幅降低至1万元,并在过渡期内允许现金管理类理财产品暂参照货基估值规则,现金类理财规模趋增,进而利好短债需求。3)

  资管新规规定开放式公募理财流动性资产比例应不低于5%,流动性资产比例即现金或一年以内的国债、央票和政策性金融债券占理财资产净值的比例,短期利率债需求提升

  2019年,首先,美债利率长期筑顶,中美利率逐步脱钩甚至不排除倒挂可能,而国内经济通胀下行、货币融资需求低增。为防止经济衰退,货币政策仍将宽松,资金供需格局进一步改善,未来利率债牛市仍将持续。其次,期限利差高位给长端利率提供了高度保护,利率债有望从牛陡走向牛平。未来不排除降息、调整

  OMO利率,打开短端下行空间,届时曲线有望平坦化下行。最后,随着政府加码财政和加强对民营企业的信贷投放,将有助于缓释信用风险,民企龙头有望最先受益,债券牛市有望进阶,建议以利率债和龙头信用债为主展开配置

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